和业众热点思考 | 美债风险“重估”：未完待续（申万宏观·赵伟团队）

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文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越

联系人 | 赵宇

摘要

地缘冲突以来，美债利率明显抬升，当前市场主要从油价、通胀、货币政策角度分析美债利率。但拆解利率结构后可以发现，美国经济基本面韧性对利率的贡献更大，且未来或存在新的扰动。

一、热点思考：美债风险“重估”，未完待续

（一）美债利率上涨拆解：经济基本面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强

美债利率曲线整体抬升，曲线中段抬升幅度最大。美伊冲突以来，美债利率曲线前端整体平稳，表明市场并不认为联储会立刻加息；曲线2-7年期的中段上行最明显，表明市场交易的核心是撤回对未来降息的预期；长端和超长端利率涨幅低于曲线中线，表明市场尚未集中交易财政风险。

美债利率上涨可分为两个阶段，第一阶段由风险中性利率主导，第二阶段期限溢价加速抬升。第一阶段为美伊冲突爆发至5月中旬，驱动利率上行的主要是通胀及降息预期削弱；第二阶段为5月中旬至今，核心变化是期限溢价加速抬升，表明市场转向持债补偿上升、政策不确定性等因素。

进一步拆分风险中性利率可以发现，美债利率上行并非主要源于通胀，经济基本面的贡献更大。美伊冲突以来，实际短端利率预期上行15bp，通胀预期上行9bp，说明市场虽在交易地缘带来的通胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大，这种现象与2025年关税冲击相比差异较大。

（二）当前美债的主要矛盾：债油联动上升、经济韧性与外部风险

原油成为美债定价的关键变量，压制降息预期。美伊冲突爆发后，美债与原油相关性出现抬升，20日滚动相关系数由0.24涨至0.75，债油联动明显增强，能源价格成为债市的核心变量。能源价格的冲击又可进一步向外传导，导致通胀数据偏强，削弱了市场对快速降息的定价。

美国经济实际表现强于市场预期，是美债利率偏高的重要支撑。3月以来，美国花旗经济意外指数持续回升，表明美国数据整体强于此前市场预期。从生产端看，制造业和工业数据均显示经济仍有扩张动能。从消费端看，消费仍保持韧性。未来利率下行需要更强的经济走弱证据。

英国政局风险及日本债务供给压力，是美债利率上升的外部触发因素。5月中旬以来，英国和日本分别从政治财政风险、国债供给压力两个方向放大全球长债波动。英国选举失利引发首相下台风险，带动5月15日美债利率单日上行达12bp；日本方面，日债上行压力推升美债升至4.6%。

（三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量

未来美国赤字压力可能重新扩大。首先，IEEPA关税退税可能构成新的财政冲击，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；其次，美伊冲突可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月已使用5290亿美元。若美伊冲突延续，现有拨款可能难以有效覆盖。

全球长债压力尚未结束，美债回落可能面临外部利率约束。英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，若日债收益率继续上升，日本国内资产吸引力可能将进一步提高，美债的配置逻辑或生变。

AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。一是，AI企业集中发债直接增加市场久期供给；二是，利率互换会带来合成久期供给压力；三是，在需求端挤压市场久期承接能力。在美债投资者已转向美国国内为主的背景下，AI信用债、金融债和国债之间的竞争会推高长期资金的均衡利率。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

美债利率大幅抬升，当前市场关注点集中在油价、通胀、货币政策上。但拆解利率结构后可以发现，美国经济基本面韧性对利率的贡献更大，未来或存在新扰动。

一、热点思考：美债风险“重估”，未完待续

（一）美债利率在定价什么？经济基本面的贡献大于通胀，利率上涨的粘性或更强

美伊冲突后，全球长债利率共振上行，英债利率上行最为突出，日债、法债紧随其后，美债处在中间偏强位置。截至5月20日，英国10年国债利率由2月27日的4.29%升至4.96%，上行66bp；日本10年国债利率由2.13%升至2.77%，上行64bp；美国10年国债利率由3.97%升至4.57%，上行60bp。德国、法国、意大利等欧元区国家长债利率也同步走高。

美债利率曲线中段抬升幅度最大，反映本轮利率上行的主要逻辑是降息交易的回撤。前端利率整体平稳，表明市场并不认为联储会立刻进入加息周期；利率曲线中段的2-7年收益率上行最明显，2月27日至5月22日，2年期上行75bp，3年期上行79bp，其中2年期美债利率对未来1-2年的联储政策利率最敏感，表明市场主要在撤回对未来的降息预期；长端和超长端涨幅低于曲线中段，10年期上行59bp，30年期上行43bp，表明市场尚未集中交易财政信用风险。

美债利率的上涨可分为两个阶段，第一阶段由风险中性利率主导，第二阶段期限溢价开始加速抬升。美债利率上涨的第一阶段为美伊冲突爆发至5月中旬（2月27日至5月14日），这期间，10年美债利率升至4.47%，累计上行50bp，其中风险中性利率贡献39bp，期限溢价贡献11bp。这一阶段驱动美债利率上行的主要是通胀及降息预期下降。第二阶段为5月15日至今，核心变化是期限溢价加速抬升。截至5月20日，10年美债利率升至4.57%，其中，风险中性利率仅上行约1bp，期限溢价上行约10bp。表明美债上行的驱动开始从货币政策路径重估，转向长期持债补偿上升，美债供需、政策不确定性等因素。

进一步拆分风险中性利率可以发现，美债利率上行并非主要源于通胀，经济基本面的贡献更大。风险中性利率可拆解为通胀预期与实际短端利率预期，前者反映市场对未来通胀的定价，后者反映市场对未来经济基本面的定价。美伊冲突以来，实际短端利率预期上行15bp，通胀预期上行9bp，说明市场虽在交易地缘带来的通胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大。这种现象与2025年关税冲击相比差异较大，2025年4月2日对等关税落地至年底，美国实际短端利率预期下行9.2bp，通胀预期上行2.4bp，说明当时市场主要交易关税通胀与美国基本面走弱，利率的粘性也较低，全年利率下行。但今年，美债利率上行的粘性可能更强，后续美债利率能否有效下行，关键变量不只在油价和地缘，更在于经济能否从强于预期转向持续走弱。

（二）当前美债的主要矛盾有哪些？债油联动上升、经济韧性与外部风险

地缘冲突后，债油相关性抬升，原油成为美债定价的主要矛盾。美伊冲突爆发后，美债与原油20日滚动相关系数由0.24涨至0.75，债油联动明显增强，能源价格成为债市的核心变量。能源价格的冲击又可能进一步向外传导。4月，美国PPI同比升至6.0%，高于市场预期的4.9%；环比升至1.4%，高于预期的0.5%；剔除食品、能源和贸易服务后的PPI环比上涨0.6%、同比上涨4.4%，表明价格压力并不局限于能源。通胀数据的偏强，削弱了市场对快速降息的定价。

美国经济实际表现强于市场预期，是美债利率偏高的重要支撑。3月以来，美国花旗经济意外指数持续回升，表明美国数据整体强于此前市场预期。从生产端看，制造业和工业数据均显示经济仍有扩张动能。4月ISM制造业PMI为52.7，连续4个月扩张；4月工业生产环比0.7%，高于市场预期的0.3%；制造业产出0.6%，预期0.2%。服务端同样维持扩张，4月ISM服务业PMI为53.6，连续11个月处于扩张区间。从消费端看，消费仍保持韧性。4月零售销售环比0.5%，符合预期且连续第三个月增长。5月14日，亚特兰大联储2026Q2实际GDP增速预测达4.0%。美国经济韧性导致市场难以重新交易降息，利率下行需要更强的增长走弱证据。

英国政局风险、日本债务供给，是美债利率上升的外部触发因素。5月中旬以来，英国和日本分别从政治财政风险、超长期供给压力两个方向放大全球长债波动。

英国方面，选举失利引发政局动荡风险。5月7日，英国举行地方选举，本轮选举覆盖英格兰136个地方议会约5000个议席；5月9日，选举结果公布，工党遭遇惨败，丢失近1500个席位，要求首相斯塔默辞职的呼声扩大；5月12日，已有80余名工党议员公开要求斯塔默辞职；5月14日，首相热门人选曼彻斯特市长伯纳姆获得补选资格；5月15日，市场开始担心伯纳姆若成为新首相，财政规则可能出现更大放松，英国开盘后遭遇“股债汇三杀”，英国10年国债利率上升约16bp，带动美债利率单日上行达12bp。

日本方面，财政供给压力可能再度增加。5月18日，高市早苗启动日本2026年补充预算编制工作，市场担心日债供给增加，10年日债利率日内快速上行10bp，触及2.8%后回落，美债利率在纽约时间开盘后再度上涨，并一度触及4.67%。

（三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量

未来美国赤字压力可能重新扩大。核心压力来自两条线索：首先，IEEPA关税退税可能构成新的财政冲击。2026年2月，IEEPA关税被判违法，4月，美国开始启动关税退还，第一批现金支付可能从6月下旬开始体现，下半年逐步扩大。总体潜在退税规模约为1600亿-1800亿美元。2026财年美国赤字规模预计为1.9万亿美元，2026年美国名义GDP约为31.9万亿美元，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点。其次，美伊冲突可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月实际使用已达5290亿美元。若美伊冲突延续，现有拨款可能难以有效覆盖，2026年3月，特朗普政府已提出2000亿美元补充预算的计划，2027财年国防预算也可能进一步抬升到1.5万亿美元左右，表明美国军费支出的上行压力可能尚未结束。

全球长债压力尚未结束，美债回落可能面临外部利率约束。90年代至今，海外长端利率对美国长期收益率的影响逐步增强，美债长端利率与欧洲、日本长端利率月度相关系数从90年代的0.4上升到2019年的0.7，非美国冲击可解释美国长端利率波动的20%。若海外长债利率持续高位运行，即便美国经济数据边际降温，美债利率可能也很难快速回到冲突前水平。

英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，日本3月持有美国国债1.19万亿美元，较2月减少477亿美元。若日本10年期国债收益率继续上升，日本国内资产的相对吸引力可能将进一步上升，美债的配置逻辑可能发生转变，将对美债长端形成持续压力。

AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。AI投资不会直接增加美国国债发行，但会与美债共同竞争长期资金。AI投资影响美债利率的渠道有三条：一是，AI投资发债直接增加市场久期供给。数据中心、算力基础设施的投资具有规模大、期限长的特征，偏好长期固定利率融资。五大AI云服务商2025年发行1500亿美元债务，2020至2024年年均仅308亿美元，2026年一季度已达1090亿美元。即使财政部发债规模不变，固定收益市场需要吸收的长期债券供给也会增加。二是，利率互换会带来合成久期供给。数据中心融资往往通过私募信贷完成，但融资方为锁定长期融资成本，通常会通过支付固定利率互换将浮动负债转换为固定利率，其效果接近直接增加10年期等价债券的发行。三是，挤压市场久期承接能力。美债投资者已转向美国国内为主，美国长久期资金承接来源均主要为保险、养老金、资产管理等机构的长久期资产配置额度，AI信用债、金融债和国债之间的竞争会推高长期资金的均衡利率。

短期看，若美伊冲突降温、油价从高位回落，全球无风险利率可能出现阶段性修复，美债也有向4.4%附近回落的窗口。但中长期看，本轮利率上行不宜仅理解为地缘冲击后的短期波动，油价中枢抬升、财政扩张周期延续、主要央行降息周期接近尾声以及AI资本开支周期启动，正在共同推高长期资金利率。换言之，即便短期油价回落带来利率修复，长端利率的中枢仍可能处于上行区间，美债回到冲突前低位的难度明显加大。